DataLife Engine > Сучасні тенденції фінансового ринку 2011 > Чечіль О. Оцінка ефективності інвестиційних проектів методом реальних опціонів

Чечіль О. Оцінка ефективності інвестиційних проектів методом реальних опціонів


15-11-2011, 11:19. Разместил: Чечіль Оксана
УДК 336
© Чечіль О., 2011
ЛНУ імені Івана Франка, Екф-45с

Оцінка ефективності інвестиційних проектів методом реальних опціонів

Більшість фінансистів для оцінки інвестиційних проектів використовує показники ефективності, одержані при використанні методу дисконтованих грошових потоків. Проте у цього методу є істотний недолік: він не враховує, що в ході реалізації проекту менеджери можуть реагувати на негативні зміни і мінімізувати втрати компанії. Це дозволяє їм підвищувати вартість своєї компанії, збільшуючи її доходи і зменшуючи збитки. За допомогою методу реальних опціонів можна на стадії оцінки проекту врахувати можливості менеджерів навчатися і ухвалювати рішення.
Оцінка інвестиційних проектів методом реальних опціонів заснована на припущенні, що будь-яка інвестиційна можливість для компанії може бути розглянута як фінансовий опціон, тобто компанія має право, а не зобов’язання створити або придбати активи протягом деякого часу.
Основою для розробки теорії реальних опціонів став фінансовий опціон. Це цінний папір, що обертається на біржі, яка дає своєму власнику право купити або продати протягом встановленого терміну певну кількість акцій або інших цінних паперів за наперед зафіксованою ціною. Існують два типи опціонів:
“калл” – право купити за фіксованою ціною;
“пут” – право продати за фіксованою ціною.
Багато інвестиційних проектів містять різні види опціонів. Наприклад, компанія розглядає можливість придбання ліцензії на розробку родовища нафти на конкретній ділянці землі. Але на даний момент вартість видобутку нафти в цьому місці не окупиться доходами від її реалізації, тому такий проект виглядає збитковим. З другого боку, беручи до уваги, що ціни на нафту на світовому ринку схильні до серйозних коливань, нескладно припустити, що через рік або два вони різко виростуть і розробка родовища принесе значні прибутки. У такому разі ліцензія на видобуток нафти дає компанії право, але не зобов’язання, реалізувати проект, якщо умови для цього будуть сприятливі. Іншими словами, купуючи ліцензію, компанія придбаває реальний опціон.
Використання методу реальних опціонів для ухвалення рішень за інвестиційними проектами дозволяє компаніям врахувати можливість гнучкого реагування на зовнішні умови, що змінюються.
При використанні методу дисконтованих грошових потоків аналітик намагається уникнути невизначеності у момент аналізу інвестиційного проекту. В результаті з’являється один або декілька сценаріїв майбутнього розвитку подій. Проте сценарний аналіз не вирішує основної проблеми – статичності, оскільки у результаті приймається усереднений варіант, який показує, як обмежуватиметься невизначеність відповідно до закладених передумов.
Метод реальних опціонів припускає принципово інший підхід. Невизначеність залишається, а менеджмент з часом підлаштовується (ухвалює оптимальні рішення) до ситуації, що змінюється. Інакше кажучи, реальні опціони дають можливість змінювати і ухвалювати оптимальні рішення в майбутньому відповідно до інформації, що надходить. Причому, можливості приймати і змінювати рішення в майбутньому кількісно оцінюються у момент аналізу. Необхідно відзначити, що незалежно від методу, менеджмент в більшості випадків має нагоду ухвалювати оптимальні рішення і змінювати вже прийняті. Проблема методу дисконтованого грошового потоку у тому, що він не враховує такі можливості на етапі оцінки ефективності інвестиційного проекту.
Обґрунтованість стратегічних рішень. На практиці стратегічні рішення рідко ухвалюються швидко. Ідеологія опціонного управління підприємством припускає орієнтування менеджерів на покрокове здійснення додаткових інвестицій з метою збереження стратегічних позицій компанії на ринку. Застосування при управлінні компанією методології реальних опціонів, яка може бути розглянута як сукупність інвестиційних проектів, дозволяє збільшити гнучкість управління підприємством і, як наслідок, швидше досягти поставлених цілей.
Компанія завжди називає конкретне рішення “стратегічним”, якщо проект, який вона хоче прийняти, має негативне значення ЧТВ.
Комплексність в оцінці інвестиційних проектів. На відміну від методу дисконтованих грошових потоків, який враховує тільки надходження і витрату грошових коштів, метод реальних опціонів дозволяє врахувати більшу кількість чинників. До них відносяться період, протягом якого зберігається інвестиційна можливість, невизначеність майбутніх надходжень, поточна вартість майбутнього надходження і витрачання грошових коштів і вартість, що втрачається під час терміну дії інвестиційної можливості.
Метод реальних опціонів дає об’єктивнішу і багатобічну оцінку будь-якого проекту і навіть на стадії його розробки дозволяє передбачити велику кількість варіантів для кожного етапу його реалізації. Метод вимагає від аналітика творчого підходу, завдяки чому навіть збиткові, на перший погляд, проекти можуть виявитися прибутковими – і за підсумковими розрахунками, і в реальності.
Метод реальних опціонів – це в першу чергу додатковий інструмент в будь-якому переговорному процесі, починаючи від обґрунтування інвестиційної привабливості і закінчуючи обговоренням операції про продаж компанії. Метод реальних опціонів дає кількісну оцінку невідчутним стратегічним можливостям, цінність яких всі інтуїтивно визнають.
Проте необхідно розуміти, що менеджери компанії повинні говорити на одній мові. Інакше пояснити результати оцінки, одержані методом реальних опціонів, фахівцям, які не представляють суті методу, буде нелегко.
Сфера застосування реальних опціонів. Застосування методики реальних опціонів до оцінки інвестиційних проектів доцільне, коли виконуються наступні умови:
 результат проекту схильний до високого ступеня невизначеності;
 менеджмент компанії здатний ухвалювати гнучкі управлінські рішення при появі нових даних за проектом;
 фінансовий результат проекту багато в чому залежить від ухвалюваних менеджерами рішень. При оцінці проекту за методом дисконтованих грошових потоків значення ЧТВ негативне або трохи більше нуля.
Важливими чинниками для успішного застосування методу реальних опціонів є наявність команди кваліфікованих менеджерів, які не тільки можуть виявити ці опціони, але і грамотно їх інтерпретувати й розрахувати; здатність компанії приймати ризик додаткових капітальних витрат і витрат на отримання нової інформації, які можуть бути непередбаченими; можливість організаційних змін. Використання методу реальних опціонів дає результати в тому випадку, якщо значущі рішення, такі як закриття виробництва, можуть бути ухвалені вже після початку проекту, а не тільки на стадії планування і якщо майбутня невизначеність відносно технології або ситуації на ринку може бути використана для підвищення доходів.
Недоцільно використовувати метод реальних опціонів відносно проектів з високим чистим дисконтованим доходом і високою мірою достовірності. Проте на практиці такими характеристиками володіють небагато довгострокових інвестиційних проектів.
Метод реальних опціонів найбільш поширений в наукоємних, високотехнологічних, ресурсовидобувних галузях, а також в галузях з високими витратами на маркетинг і просування нових продуктів.
Види реальних опціонів. Залежно від того, за яких умов опціон набуває цінність для компанії, виділяють наступні основні види реальних опціонів.
Опціон на вибір часу ухвалення рішення про здійснення капітальних інвестицій. Наприклад, паперова фабрика має в своєму розпорядженні устаткування по випуску самокопіюючого паперу, але сьогодні її виробництво нерентабельне. Проте в майбутньому очікується сплеск попиту на цю продукцію. Ухвалюючи рішення законсервувати устаткування, для того, щоб мати нагоду запустити виробництво через деякий час, інвестор купляє реальний опціон.
У нього з’являється право, але не обов’язок, вибрати час для додаткових інвестицій і розконсервовування устаткування, щоб налагодити випуск самокопіюючого паперу.
Опціон зростання – додаткові можливості, які можуть з’явитися після того, як зроблені первинні інвестиції. Фармацевтична компанія розглядає можливість створення додаткового підрозділу по розробці нових ліків. У поточному періоді це не принесе компанії нічого, окрім витрат. Інвестуючи грошові кошти на проведення науково-дослідних робіт, компанія купляє опціон зростання. Цілком вірогідно, що надалі цей підрозділ створить нові види ефективних препаратів і збільшить прибуток компанії (збереже прибуток, якщо конкуренти також розроблять препарати нового покоління).
Опціон зміни масштабу – збільшення або скорочення масштабів виробництва протягом життєвого циклу проекту. Такий опціон може мати цінність в галузях, схильних до циклічного розвитку, при якому спад виробництва чергується з його різким зростанням. Прикладом можуть служити виноробні заводи, яким доцільно заморожувати не підтримані попитом потужності в неврожайний рік.
Опціон на відмову від реалізації проекту – відмова від найрентабельніших проектів. Припустимо, у підприємства є можливість реалізувати проект, для якого необхідно закупити дороге устаткування. При підвищеному попиті на продукцію, що випускається, проект володітиме високою рентабельністю, а при низькому попиті буде збитковим. В цьому випадку набагато ефективніше узяти необхідне устаткування в лізинг з можливістю розірвати контракт і виплатити неустойку, яка і стане ціною опціону на відмову від реалізації проекту.
Недоліки методики. Використання методу реальних опціонів має не тільки переваги, які ми відзначили вище, але і недоліки.
Некритичне застосування цієї методології може негативно впливати на бізнес компанії і її конкурентну позицію. Підтримка зайвої гнучкості в рішеннях може привести до частого перегляду планів, втраті “стратегічного фокусу” і, як наслідок, до того, що компанія ніколи не досягне поставлених стратегічних цілей. Інший важливий момент – правильний облік вартості створення і підтримки реальних опціонів. Наприклад, можливість збільшити випуск продукції (інвестиції в резерви потужностей) може виявитися недоцільним, і не всі витрати на створення такого опціону будуть виправдані.
Крім того, упровадження моделі реальних опціонів вимагає зміни внутрішньої культури компанії і підходів до ведення бізнесу, що нерідко стає непереборною перешкодою.
Основна проблема використання методології реальних опціонів є у відсутності кваліфікованих фахівців, а також в браку українського досвіду її застосування.
Перехід від проходження планів реалізації проектів до використання принципів гнучкості в ухваленні управлінських рішень приводить до зміни корпоративної методології ведення бізнесу.
Успіх нової ідеї в компанії дуже сильно залежить від мотивації основних “гравців”. При використанні методики реальних опціонів компанія заявляє, що вона не ухвалюватиме зараз остаточне рішення за проектом, але підтримуватиме проект у стані готовності протягом певного часу, який знадобиться для прояснення ситуації на ринку. Персонал, який працює над таким проектом, повністю не “віддаватиме” себе справі, майбутнє якого ще не визначено. Відносно деяких інвестиційних проектів має сенс “спалити за собою всі мости”, тобто ухвалити остаточне рішення про початок реалізації проекту.
Перспективи. Метод реальних опціонів для оцінки інвестиційних проектів набуває все більшого поширення. Використання в управлінні компанією такого інструменту, як реальні опціони, дозволяє менеджменту приділяти менше уваги створенню “ідеальних” прогнозів і направляти більше зусиль на визначення альтернативних шляхів розвитку компанії. Застосування традиційного методу дисконтованих грошових потоків призводить до того, що фінансовому менеджеру в ході реалізації проекту буває важко відмовитися від запланованих дій і побачити нові можливості, які принесуть компанії великі прибутки.
Беручи до уваги, що сфера застосування цієї методики практично необмежена і скрізь, де є невизначеність, можна знайти реальні опціони, вже через три-чотири роки кількість компаній, що взяли на озброєння цей метод, значно зросте.

Список використаних джерел
1. Яковлєв А.І. Методика визначення ефективності інвестицій, інновацій, господарських рішень в сучасних умовах. – Х.: БізнесІнформ. – 2001. – 54 с.
2. Фінансово-економічний механізм інноваційно-інвестиційного розвитку України: Монографія / За ред. О. Кириченка. – К.: Національна академія управління, 2008. – 325 с.

Вернуться назад